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研报摘要
何宁 微观经济首席剖析师
证书编号：S0790522110002
【微观经济】
新建房与二手房商场呈现显着分解——微观周报-20250406
1、供需：基建开工季节性方位上升，水泥发运量仍处低位
（1）基建开工：开工率季节性方位有所上升，水泥发运量仍处低位。最近两周（3月22日至4月4日），石油沥青设备开工率、磨机作业率、水泥发运率等季节性方位有所上升，其间磨机作业率、水泥发运率已上升至前史中位，但水泥出库量仍处于前史同期低位，房建项目水泥用量降幅高于基建项目，资金方面，修建工地资金到位率同比低于2024年阴历同期。
（2）工业出产端，开工坚持季节性中高位。最近两周，工业开工景气量仍高。化工链开工率处于前史同期高位，轿车半钢胎开工率坚持前史高位，焦化企业开工率表现略弱。
（3）需求端，修建需求偏弱，轿车出售转弱。最近两周，修建需求弱于前史同期，螺纹钢、线材、建材表观需求低于前史同期。轿车出售转弱，乘用车四周翻滚销量同比显着回落。我国轻纺城成交量处于同期前史高位。
2、产品价格：震动偏弱运转
（1）世界大宗产品：原油与根本金属震动下行，黄金上行。最近两周，原油价格先升后降，均值有所上升；铜、铝价格均值有所回落；金价震动偏强运转。
（2）国内工业品：震动偏弱运转。最近两周，国内定价工业品震动偏弱运转。其间南华工业指数相对平稳。国内定价的黑色系产品、煤炭震动偏弱运转；化工品大都震动下行；建材中水泥、沥青价格有所反弹，玻璃价格仍在磨底。
（2）食物：价格稳中略升。最近两周（3月22日至4月4日），农产品、猪肉价格稳中略升，主张注重后续进口关税税率进步对农产品价格的影响。
3、地产与流动性：新建房与二手房商场分解显着，资金利率震动上升
（1）新建房：成交同比由正转负。最近两周（3月22日至4月4日），全国30大中城市产品房成交面积均匀值较上两周环比回落23%，从季节性上弱于前史同期，较2023、2024年同期别离改变-41%、-7%。2024年9月地产方针放宽以来，部分需求得以一次性开释，新建房成交前史方位上升至前史高位，当时已回落至前史低位，咱们估计，后期若无增量方针。新建房成交或将处于当时运转位或以下。一线城市成交面积同比略增，较2023、2024年别离改变-30%、+2%。
（2）二手房：成交量价齐升。价格方面，到3月24日，二手房出售挂牌价指数有所上升；成交量方面，最近两周(3月22日至4月4日)，北京、上海、深圳二手房成交面积连续前史高位，较2024年同期别离同比+31%、+44%、+62%。需求指出的是，2024年12月23日以来的14次核算中，二手房挂牌价指数已5次上升，或因为方针支撑力度与交给确定性等原因，近年来二手房商场景气量继续高于新建房商场，标明居民仍有必定的刚性购房需求，且从高能级城市买卖量来看，咱们以为在方针支撑下其二手房价格未来进一步下行空间或较为有限。
（2）流动性：资金利率震动上升。最近两周，资金利率震动上升。到4月3日，R007为1.74%，DR007为1.70%；央行完结钱银净回笼6483亿元；质押式回购成交量共为62万亿元。
4、交通运送：地铁出行同比回落，3月出口同比或将上升
（1）居民出行：地铁出行同比回落。最近两周，北上广深地铁客运量均匀值同比下降0.8%。国内履行航班数均匀值同比上升1.0%。
（2）出口运送：高频方针指向3月出口同比或将上升。最近两周，出口运价连续回落；从港口AIS与港口吞吐量数据方针看，3月出口同比或仍有耐性，依据猜测模型，3月出口同比或将在7%左右。
危险提示：大宗产品价格动摇超预期，方针力度超预期。
何宁 微观经济首席剖析师
证书编号：S0790522110002
【微观经济】
非农作业已非当时美国商场首要矛盾——美国3月非农作业数据点评-20250405
1、新增非农作业超预期，但赋闲率略有上行，趋势仍在走软
（1）新增非农作业上升较多，且超越商场预期，但前值有较大下修
3月美国新增非农作业22.8万人，较2月份初值上升较多，且高于商场预期。1月、2月新增非农累计下修4.8万，起伏较大。趋势上看，近3个月均匀新增作业15.2万人，较前值下行起伏不小。结构上看，私家服务新增作业仍是当时作业的中心，其间休闲酒店作业由负转正，政府部分作业亦有所走强。
（2）劳作参加率、赋闲率略有上行，薪资环比增速下行
3月美国劳作参加率录得约62.5%，赋闲率约为4.2%，均较2月略超预期上升。从3月劳作参加率以及赋闲率的表现来看，劳作参加率的上行首要由非主力劳作人群奉献，或闪现当时美国经济预期呈现必定程度下降的布景下，青少年与晚年人部分进入了劳作力商场。再来看赋闲率成因，相较于2月，3月永久性赋闲、初次作业者占比上升较多。1-3月永久性赋闲者占比处于上升状况，或闪现当时美国劳作力商场处于趋势性下滑中。
3月美国非农作业时薪录得36.0美金，同比上升3.8%，环比上升0.3%，别离较2月下降0.2个百分点、上升0.1个百分点。结合当时赋闲率的小幅上升看，后续薪资增速或许继续承压，居民消费继续上行的支撑作用也将逐渐下降。
2、美国作业商场或许继续走弱，但已非商场首要矛盾
3月非农数据表现相对较好，或部分缓解了商场对美国经济阑珊的忧虑。但咱们需求留意，非农作业已不是商场的首要矛盾。具体而言：
榜首，美国居民的消费决心指数等经济“软数据”向经济“硬数据”传导需求必定时刻，美国作业后续或面对继续下滑压力。自特朗普政府上台后，因为其强硬推广驱赶不合法移民、政府减支、添加关税等方针，美国居民的经济预期不断下滑。3月密歇根大学居民顾客决心指数、预期指数、现状指数别离录得57、52.6、63.8，均较2月大幅回落。考虑到经济运转与居民社会预期密切相关，若预期继续走弱，则企业与居民大概率将会削减出资和相关开销，“软数据”通过必定时刻会传导至“硬数据”。此外，联邦政府裁人等方针仍在继续，后续美国非农作业或许面对继续下滑压力。
第二，特朗普对等关税“大棒”之下，当时非农作业已不是当时商场的首要矛盾，注重对等关税的实践履行力度。特朗普政府在4月3日（北京时刻）发布了超出商场预期的对等关税计划，对商场危险偏好发生了十分大的约束。虽然从现在的状况来看，越南、欧盟等国/区域现已与美国进行了必定程度的商洽，终究的关税履行或有不同程度的豁免。但特朗普政府施行关税方针的重要意图之一就是削减美国买卖逆差，因而咱们以为对关税方针的实践履行力度不能过于达观。假如关税方针履行相对强力，对美国企业和经济的负面冲击将会继续闪现。在此布景下，当时非农作业已不是商场的首要矛盾，咱们更多的要注重关税实践的履行状况。
对各类财物价格而言，当时数据虽然部分有助于消除商场对美国经济的忧虑，但若特朗普的方针（对等关税、政府减支、驱赶不合法移民等）没有呈现安稳预期，叠加减税方针尚无法快速退出，或仍旧对商场危险偏好发生约束。
危险提示：世界局势严峻引发通胀超预期。
何宁 微观经济首席剖析师
证书编号：S0790522110002
【微观经济】
特朗普对等关税及影响的几点了解——微观经济点评-20250403
事情：当地时刻4月3日，美国总统特朗普在华盛顿正式宣告对等关税。
1、征收额定10%根底关税，部分买卖逆差较大国家/区域征收更高关税
（1）特朗普将征收额定10%根底关税，并于4月5日收效。特朗普以为外国买卖和经济实践形成了国家紧迫状况，因而其引证《世界紧迫经济权利法案》（IEEPA），对一切国家征收额定10%的关税（Additionaladvaloremduties）。
（2）对与美国有较大买卖逆差的国家/区域征收更高的额定个性化关税，并于4月9日收效。特朗普还宣告和美国有较大买卖逆差的国家/区域将被征收额定更高的个性化关税（不含10%根底关税）。其间欧盟被征收20%关税，我国大陆被征收34%关税，越南、日本、印度关税税率别离为46%、24%、26%。
（3）全面征收25%的进口轿车关税，并撤销小额包裹免税方针。特朗普还宣告将对外国进口的轿车征收25%关税，且当即收效。此外，还将于5月2日开端起撤销800美金以下的小额包裹免税方针，每件将征收货品价值的30%或25美元。
（4）特朗普表明假如买卖同伴采纳“纠正”办法，则或许撤销部分关税。特朗普内行政令中表明，假如买卖同伴采纳严峻办法来“纠正”非互利买卖安排，并在经济和国家安全问题上充沛与美国坚持一致，则其能够削减或约束本指令下征收的关税规划。反之假如对美国进行报复，则将会继续添加关税。
2、对等关税力度全体较高，注重其他国家应对、与美国商洽进程及实践履行
（1）特朗普对等关税全体力度较高，但间隔收效尚有时刻，或许会有商洽或沟通。本次对等关税全体力度较高，2024年美国进口产品全体关税税率（征收关税金额/悉数进口产品金额）仅有2.3%，假如当时关税方针施行，则其有用税率将在此根底上大幅进步，然后对美国和全球经济发生严峻冲击。但咱们需求留意，特朗普设定的额定个性化关税收效时刻为4月9日，阐明其或许在等候买卖同伴的回应，因而需求注重在此期间的美国与部分买卖同伴之间的商洽与沟通。
（2）大概率存在必定程度的豁免，注重关税方针的实践履行。如上所述，特朗普设定了平缓时刻，其商洽意图相对显着。且本次关税国家中并未包括加拿大与墨西哥，内行政令中则表明契合美墨加买卖协议（USMCA）的产品可获得豁免。结合前期印度等国表明乐意削减部分产品关税税率，然后与美国到达买卖协议。因而咱们以为大概率美国会给予部分国家/产品必定程度的关税豁免或减轻，其终究的实践履行力度应该会有所下降。乃至或许在收效前便会呈现部分豁免。
3、对我国的关税税率或有较大进步，国内方针或将发力
（1）特朗普对我国出口产品征收关税税率有较大进步，全体或超越60%。特朗普本次对我国征收额定的34%关税，叠加前期以芬太尼为由加征的20%额定关税、榜首任期内加征的约10.9%实践关税税率（实践征收关税/悉数进口产品），则我国出口至美国产品关税税率将超越60%，税率进步起伏较大。若根本施行，结合咱们前期陈述中测算（《相对可观的看待关税影响》），或将连累我国对美出口超越30%。总出口将下降超越4.5%，并连累GDP同比增速超越1.3个百分点。
（2）国内方针或将继续发力，对冲或许的关税冲击。咱们以为，参阅中美榜首阶段买卖抵触及协议的商洽进程，中美后续或也将进行相关商洽。但因为特朗普本次引证IEEPA，因而商洽进程不确定性或进步。在此布景下，国内或将推出增量方针，扩展内需，以应对关税方针或许带来的对我国出口及经济的或许影响，注重降准降息落地和或许的增量财务方针（比方稳地产、提振消费等方面）。
对商场而言，对等关税方针的大幅进步，在短期内或将约束商场危险偏好，危险财物价格承压。美股三大指数期货在关税方针发布后大幅走低；美债收益率亦大幅下降，10年期美债收益率亦挨近4.0%；黄金价格则上涨较多，现在COMEX黄金价格现已挨近3200美元/盎司。
危险提示：美国经济呈现超预期阑珊。
韦冀星 战略首席剖析师
证书编号：S0790524030002
【战略】
美“对等关税”下战略视角的应对思路——出资战略点评-20250403
1、4个战略视角解读美“对等关税”
2025年美国对我国总计加征54%的关税显着超预期，咱们给出四个视角解读：
（1）要注重对欧洲出口的预期差。参阅特朗普上一任期对全球进行关税加征的周期，当特朗普当局对全球进行“买卖反制”期间，我国和欧洲的买卖联系往往得到加强和改进。在此布景下中欧买卖联系平缓下的预期差（对欧洲出口占比高种类）是2025年出口链最大的预期差之一。别的，欧洲军费添加的逻辑将进一步加强对欧洲出口条线的添加潜力。
（2）从静态测算，对A股的影响有多少？依照A股对美出口依存度测算，美国每进步10%的关税，对A股非金融的赢利率影响大约0.1%-0.2%左右，这意味着2025年额定添加的54%的关税或让A股非金融的赢利率下降0.5%-1%左右，这是比较大的规划；而因为关税的忽然进步起伏大，对需求的冲击也会相应的较大，因而这一测算的准确率会进一步的下降。
（3）我国的出口逻辑现已改变，不主张守株待兔。上述的测算是静态的，并没有考虑到其他要素的动态改变。有3大动态改变需求注重：榜首，特朗普对全球添加关税，并非只针对我国，而是对其他国家也添加关税，我国和全球其他国家和区域的买卖联系将有所改进。第二，长时刻来看，以“人工智能+”和“具身智能”代表的我国科技立异，将使得我国制作进一步引领全球，大大加强我国制作业全球方位。第三，这么强势的关税能否继续？咱们以为这很有或许不是终究的数字。
（4）比较于出口，出海耐性更强。2023年以来，出口链一向是商场注重的要点之一。出口链亦有出口和出海之分：比较于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺利。出海不仅是扩展对外需的消化，更有助于化解日益严峻关税问题，保证在杂乱的世界环境中坚持竞赛优势。往后看，跟着出口链的“缩圈”与分解，出海的重要性将益发得到商场注重。
2、大势研判和装备思路：先盈余黄金，后“科技+消费”
从前史视点来看，4月的风格效应很强：价值>生长，大盘>小盘，轻视值>高估值。从4月咱们行将面对的各大要素和前史日历效应归纳来看，4月确实是盈余阶段性占优的时刻点。主张在出资盈余种类的时分，进行进一步的优化，比方运用开源战略继续运用的“盈余+质量+生长”的优化思路。而本次关税方针的冲击比较超预期，这对盈余的超量收益是有支撑的。海外动摇性扩大下黄金也是装备上的要点注重。
除了注重盈余黄金外，在冲击逐渐平缓、乃至关税商洽改变、或我国方针对冲后，需求注重“科技+消费”的出资时机。海外的强动摇后，国内的方针或许会愈加注重扩展内需和全要素出产力的进步，因而咱们需求“以我为主”，而关税的外部改变进一步加大消费和科技的出资必要性。依据咱们对“财务扩张周期”与“消费相对GDP的相对弹性”的相关性剖析，咱们判别消费的出资时机有望在二季度中后期就会显着呈现，因而除了盈余黄金、科技外，咱们主张出资者需求注重消费的弹性。
危险提示：方针超预期改变；全球流动性及地缘政治危险；定价模型失效。
魏建榕 金融工程首席剖析师
证书编号：S0790519120001
【金融工程】
港股量化：3月港股商场分解，4月增配生长——金融工程定时-20250405
1、港股商场3月概览：港股商场分解，高股息板块反弹
2025年3月港股商场呈现先扬后抑的震动格式。月初连续一季度科技股领涨态势，恒生指数一度冲高至24,874.39点，但下旬受美国加征轿车关税等方针冲击，商场心情转弱，终究恒指全月微涨0.78%，而恒生科技指数跌落3.11%。
2025年3月港股商场成交额全体坚持高位，但与2月比较呈现小幅回落态势。
从港股一级职业来看，职业之间表现差异较大，高股息盈余板块有所反弹，电子板块表现回落较多。2025年3月涨幅居前的职业为有色金属、国防军工、根底化工等。
2、港股通成分股资金流剖析：2025年前三月累计净流入达2024年全年的54%
3月南下资金净买入港股达1603亿港元，创下自2021年1月以来的单月最大净流入纪录，一起也是2016年末深港通注册以来的前史第二大月度净买入。到2025年3月31日，南下资金累计净流入港股商场4386亿港元，相当于2024年全年净流入规划的54%。
到3月28日，南下资金、外资、中资、港资及其他这四类的持仓市值占比别离为19.06%、62.14%、12.31%和6.49%，较2025年2月的改变别离为+0.23pct、-0.49pct、-0.09pct、+0.35pct。
南下资金：净流入靠前的职业为根底化工、钢铁、有色金属、家电、煤炭。
外资：净流入靠前的职业为轿车、建材、修建、非银行金融、归纳。
中资：净流入靠前的职业为顾客服务、煤炭、农林牧渔、核算机、银行。
港资及其他：净流入靠前的职业为轻工制作、机械、核算机、归纳金融、电力设备及新动力。
3、港股优选20组合的绩效表现：3月组合收益0.56%
在前期陈述《公募港股出资改变及港股通优选组合构建》中，咱们具体介绍了在港股通样本股中适用的各个因子，四大类因子在港股通成分股中分组表现优异。为了盯梢多头组合的月度表现，咱们在每月底对分数最高的前20只个股依照等权的方法构建港股优选20组合，基准选取港股归纳指数(HKD)(930930.CSI)。
2025年3月，港股优选20组合的收益率为0.56%，基准指数的收益率为1.11%，组合超量收益率-0.55%。
从全区间来看（2015.1~2025.3），港股优选20组合的超量年化收益率13.8%，超量收益动摇比为1.0。
4、港股优选20组合的4月持仓：生长板块有所进步
2025年4月的港股优选20组合见表3所示，全体持仓较3月进步了在生长板块上的份额。
危险提示：模型测验依据前史数据，商场未来或许发生改变。
魏建榕 金融工程首席剖析师
证书编号：S0790519120001
【金融工程】
公募基金定价权与调仓行为剖析——基金研讨系列（33）-20250403
1、用日频调仓数据解读公募基金定价权变迁
为了描写公募定价权，咱们立异地将定价权界说为资金流驱动收益的绝对值，公募定价权为公募基金驱动的收益绝对值除以其他类型收益的绝对值之和，即公募基金影响的收益占一切资金主体影响收益及剩下收益的份额。
在资金方的挑选上，为了防止遗失变量的危险，除了公募自动权益基金，咱们挑选了北上资金、杠杆资金进行测算。
公募基金在大都职业上定价权较高。全体来看，公募基金在基金抢手买卖、高弹性职业定价权较高，北上资金倾向于添加高ROE和高股息职业的定价权。
分板快来看，公募基金在金融板块的定价权一般；AI行情下，公募基金2023年到2024年对核算机和传媒职业的定价权有所添加；公募基金对消费医药首要职业定价权较高；公募基金2021年以来对周期板块首要职业定价权上升，对有色金属职业定价权最高；制作板块上，2024以来，公用事业来定价权有所进步，电力设备定价权有所下降。
按季度来看，公募资金在2024年下半年定价权有所下降，尤其是科技板块和消费板块，原因是2024年9月-2024年12月商场上涨时，公募基金被换回较多，基金卖出股票和削减买卖，买卖方向与商场涨跌相反。
2、从新发基金和预期视点剖析公募调仓动作
关于自动权益基金，基民申赎会对自动权益基金成绩发生影响，也会影响自动权益基金买卖操作，近年来影响最大的是2020年-2024年的基金新发-换回周期。
公募基金全体规划添加和减缩均会影响全体公募基金成绩，2023年和2024年，基金换回潮以及公募减仓重仓股一起导致了两年自动权益基金的回撤。
2025年，大都股票现已脱离2020开端的新发周期的影响，公募仓位较低，估值较为合理，且2025年以来基金相对大盘呈现安稳超量，这也意味着公募能够从头拿回定价权，也阐明未来成绩将成为更为重要的股价驱动要素。
预期周期也会影响公募调仓，咱们把预期周期分为预期盈余和预期估值，预期盈余反映了公募基金关于上市公司未来短期成绩的发掘，预期估值反映了公募基金关于上市公司成绩生长性的预期，预期估值动身的调仓具有博弈特征。
3、依据以上剖析，咱们对基金净流入因子提出了若干改造思路：
榜首，咱们结构基金净流入(低不合)因子，不合度核算公式为自动权益当月净流入/当月一切买卖的绝对值之和，并加总到季度，组合调仓时点同上。因子在一切样本池选股作用均有改进，且空头作用也较好。
第二，咱们运用公募驱动收益代替公募净流入，挑选公募推进收益动摇较低的股票，即公募温文买入的股票。因子在小盘股，即中证1000上表现较好。
危险提示：模型测验依据前史数据，商场未来或许发生改变。本陈述不构成对股票的出资主张，股票的前史收益不代表未来收益。
金益腾 化工首席剖析师
证书编号：S0790520020002
【化工】
建材出口区域多元化，“对等关税”实践影响有限——职业周报-20250406
1、建材出口区域多元化，“对等关税”实践影响有限
4月3日，美国总统特朗普正式签署“对等关税”行政令，宣告施行新一轮全面关税方针。其间，对我国施行34%的对等关税。2024年我国对美建材出口36.7亿美元，占我国建材出口总额10.3%；对RCEP协议其他签署国建材出口到达133亿美元，占建材出口37.3%。其间东盟是我国建材最大出口地，2024年出口79亿美元，占我国建材出口22.2%。2024年，我国对共建“一带一路”沿线国家建材出口145亿美元，占我国建材出口总额的40.7%。我国建材出口区域日趋多元化，“对等关税”对我国建材出口大局影响有限。消费建材板块引荐：三棵树（途径下沉，零售扩张）、东方雨虹（防水龙头，运营结构优化）、伟星新材（运营优质，零售事务占比高）、坚朗五金；获益标的：北新建材（石膏板龙头，多元化扩张涂料、防水板块事务）等。国家展开变革委等部分印发《水泥职业节能降碳专项举动计划》要求到2025年末，水泥熟料产能控制在18亿吨左右，能效标杆水平以上产能占比到达30%，能效基准水平以下产能完结技能改造或筛选，水泥熟料单位产品归纳能耗比2020年下降3.7%，估计会加快节能降碳与能用设备的迭代更新。水泥板块获益标的：海螺水泥、华新水泥、上峰水泥等。“对等关税”有望利好在海外有出产基地的玻纤龙头择时涨价，然后安定玻纤盈余优势。LowDk电子布相关工业链注重度升温，产品首要运用于5G通讯、人工智能（AI）、IC封装、智能手机、高速数据中心、航空航天等范畴。玻纤板块引荐：我国巨石；获益标的：中材科技、长海股份、世界复材等。“一致性点评+集采”方针促进中硼硅药用浸透率加快进步，药用玻璃板块引荐：力诺药包、山东药玻。
本周（2025年3月30日至4月3日）修建资料指数跌落0.28%，沪深300指数跌落1.37%，修建资料指数跑赢沪深300指数1.09pct。近三个月来，沪深300指数上涨2.29%，修建资料指数上涨5.65%，建材板块跑赢沪深300指数3.36pct。近一年来，沪深300指数上涨8.23%，修建资料指数跌落0.11%，建材板块跑输沪深300指数8.35pct。
2、板块数据盯梢
水泥：到4月3日，全国P.O42.5散装水泥均匀价为348.03元/吨，环比跌落0.19%；水泥-煤炭价差为256.38元/吨，环比跌落0.25%；全国熟料库容比53.28%，环比上升3.00pct。
玻璃：到4月3日，全国浮法玻璃现货均价为1314.00元/吨，环比上涨4.00元/吨，涨幅为0.31%；光伏玻璃均价为139.45元/分量箱，环比相等。浮法玻璃-纯碱-石油焦价差为12.99元/分量箱，环比上涨22.02%；浮法玻璃-纯碱-重油价差为8.74元/分量箱，环比跌落11.75%；浮法玻璃-纯碱-天然气价差为11.61元/分量箱，环比跌落5.23%；光伏玻璃-纯碱-天然气价差为84.04元/分量箱，环比上涨0.49%。
玻璃纤维：无碱2400tex直接纱报3800-4500元/吨(单个厂报价较高)，无碱2400texSMC纱报4800-5400元/吨，无碱2400tex喷发纱报5600-6700元/吨，无碱2400tex毡用合股纱报4800-5400元/吨，无碱2400tex板材纱报4950-5400元/吨，无碱2000tex热塑直接纱(一般级)报4200-4500元/吨。不同区域价格或有差异，实践成交存灵敏空间。
消费建材：到2025年4月3日，原油价格为68.17美元/桶，周环比跌落11.87%，较2025年年头跌落11.16%，同比跌落27.11%；沥青价格为4390元/吨，周环比跌落1.13%，较2025年年头相等，同比跌落4.98%；丙烯酸价格为8000元/吨，周环比上涨5.26%，较2025年年头上涨1.27%，同比上涨32.23%；钛白粉价格为14300元/吨，周环比相等，较2025年年头相等，同比跌落11.18%。
危险提示：经济增速下行危险；原资料价格上涨危险；房地产出售回暖展开不及预期危险；国内保交楼展开不及预期；房企流动性危险延伸压力；基建落地展开不及预期危险。
初敏 社服首席剖析师
证书编号：S0790522080008
【社服】
清明假日游览稳健添加，迪士尼消费品矩阵继续丰厚——职业周报-20250406
1、出行/游览：清明假日游览稳健添加，澳门入境游客破千万
清明假日：依据交通运送部，假日首日全社会跨区域人员流动量同比添加9.7%，其间铁路、民航等中长途出行旅客量均坚持高单位数添加。招待层面，居民春日出游赏景热心较高，其间湖南/四川/内蒙古/山东/宁波等要点省市假日前两日招待游客/游览收入获得双位数添加，赏花游湖、体会风俗、爬山郊游更受喜爱，城市周边游景区客流表现高增。出境方面，国家移民办理局估计假日日均出入境旅客同比添加21.4%，康复至2019年同期106%。访澳：3月访澳客流连续杰出增势，到4月2日，累计访澳游客打破千万，同比添加11%，康复至疫情前约95%。
2、潮玩/餐饮：量子之歌深化布局全球潮玩，迪士尼消费品矩阵丰厚
量子之歌：量子之歌并购潮玩公司Letsvan，旗下具有“WAKUKU”等多个自有IP，与名创优品深度协作，联合乐华明星造势，并购后首发的熊猫IP潮玩“胖哒哒”，2小时内售罄。迪士尼：FY2024迪士尼消费品收入为92.04亿美元（约合人民币672亿元），同比添加3.2%，产品IP授权收入为37.84亿美元（约合人民币276亿元），同比添加21%。迪士尼环绕自有IP建立玩偶周边、食饮、饰品、服装、家居家电等的多元产品矩阵。
3、美丽：抖音Q1新老国货表现优异，美妆+短剧进入品效合一年代驱动品牌添加
据青睐情报数据闪现，2025年3月抖音途径美妆类目GMV打破235亿元，yoy+44.7%，2025Q1上榜国货数量为14个，高于从前，老牌国货百雀羚加快转型，近5年内初次登上抖音美妆Q1品牌TOP20。上榜外资品牌均为欧莱雅与雅诗兰黛集团旗下品牌，日韩品牌团体式微，白牌上榜数量削减，受限于生命周期短，上榜继续性弱。短剧：到2025年3月27日，至少有22部美妆品牌协作短剧上线，其间11部短剧播放量破亿。丸美推出的《夫妻的新年》播放量已达5.8亿，助力丸美双胶原直播间GMV同比添加460%。美妆短剧表现优于商场大盘，短剧仍是协助品牌拓圈和寻求成绩增量的重要途径。
4、本周A股社服板块跑赢大盘，港股顾客服务板块跑赢大盘
本周（3.31-4.3）社会服务指数+0.49%，跑赢沪深300指数1.86pct，在31个一级职业中排名第8，游览、教育类领涨;本周（3.31-4.3）港股顾客服务指数-1.61%，跑赢恒生指数0.85pct，在30个一级职业中排名第18，游览、餐饮类领涨。
引荐标的：（1）游览：长白山；（2）教育：好未来、科德教育；（3）餐饮/会议：特海世界、米奥会议；（4）美护：科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁。
获益标的：（1）游览：西域游览、九华游览、同程游览、携程集团-S；（2）教育：凯文教育、有道；（3）美护：若羽臣、巨擘生物、爱美客、青木科技、毛戈平、上美股份；（4）运动：力盛体育；（5）IP：泡泡玛特、布鲁可、华立科技、青木科技；（6）新式消费：赤子城科技；（7）即时零售：美团-W、顺丰同城；（8）眼镜：博士眼镜、佳禾智能、亿道信息；（9）餐饮：百胜我国、蜜雪集团。
危险提示：项目落地不及预期，出行不及预期，职业竞赛加重等。
高明 非银金融首席剖析师
证书编号：S0790520050001
【非银金融】
关税事情带来不确定性，1季度A股开户数添加显着——职业周报-20250406
1、周观念：关税事情带来不确定性，1季度A股开户数添加显着
美国对等关税事情带来全球权益财物回落，不确定性添加，盈余财物阶段性或防护性特点杰出，继续引荐盈余和分红稳健且高股息率的江苏金租。1季度A股开户数747万户，同比+32%，开户高增为商场买卖活泼度奠定根底，获益于买卖量改进，叠加低基数，估计券商1季度成绩有望完结较好添加。
2、券商：1季度A股开户数+32%，零售优势杰出券商成绩增速领航
（1）本周日均股基成交额1.39万亿，环比-7%，1季度日均股基成交额1.77万亿，同比72.3%，环比-15.5%；1季度新建立股票和混合类基金1101亿元，同比+223%。上交所发布3月A股开户数307万户，同比+27%，1季度累计开户747万户，同比+32%。（2）职业新闻：证监会主席吴清举行专题座谈会，与集成电路、新动力轿车、智能制作、网络经济等范畴民营科技企业代表深化沟通，吴清指出，证监会将实在进步本钱商场的包容性、适应性，继续增强规矩的透明度、可预期性，进一步完善全链条全生命周期的多层次商场服务体系，加力支撑优质民营企业做强做优做大。沪深北买卖所出台程序化买卖监管施行细则，清晰将对瞬时申报速率反常、频频瞬时撤单、频频拉抬镇压以及短时刻大额成交等四类反常行为要点监控。（3）公司新闻：国泰君安公告公司完结更名，更名为国泰海通证券，14位高管等级人员也团体露脸，其间9位来自国泰君安证券、5位来自海通证券。（4）买卖量改进有望驱动券商1季报增速较好，板块估值仍在低位，三条选股主线：金融科技、并购主线以及成绩弹性杰出的零售优势券商。
3、稳妥：长时刻国债收益率回落显着，注重1季度负债端表现
（1）4月3日10年和30年国债收益率显着回落至1.718%/1.905%，美国对等关税事情带来避险心情。（2）近期上市险企发表年报，净赢利和NBV增速根本契合咱们预期。上市险企均下调出资收益率假定，假定下修对EV带来必定连累，而NBV高增、出资误差和价值调整的活泼表现对冲了假定下调，大都险企EV完结正添加，分红表现分解。（3）寿险1季度NBV增速或降档，权益财物弹性成为寿险标的重要影响要素，看好权益弹性杰出、负债端平稳标的出资时机。
4、引荐及获益标的组合
引荐标的组合：江苏金租；香港买卖所，指南针，东方证券；东方财富，财通证券；我国人寿，我国太保。
获益标的组合：九方智投控股，我国银河，招商证券；同花顺，国信证券，新华稳妥。
危险提示：本钱商场动摇对出资收益带来动摇危险；稳妥负债端不及预期。
金益腾 化工首席剖析师
证书编号：S0790520020002
【化工】
中美买卖抵触晋级，对首要化工品直接出口影响较小——职业周报-20250406
1、本周职业观念1：中美买卖抵触晋级，对首要化工品直接出口影响较小
美国方面，据中心广播电视总台我国之声《新闻和报纸摘要》报导，美国东部时刻4月2日，美方宣告“对等关税”方针，其间，对我国输美产品加征34%的“对等关税”，4月9日收效。我国方面，商务部新闻发言人4月4日宣告，美方征收所谓“对等关税”，严峻违背世贸安排规矩，严峻损害世贸安排成员合理合法权益，严峻破坏以规矩为根底的多边买卖体系和世界经贸次序，是典型的单边霸凌做法，损害全球经贸次序安稳。一起，国务院关税税则委员会4月4日发布公告，自4月10日12时01分起，对原产于美国的一切进口产品，在现行适用关税税率根底上加征34%关税。对此，咱们对首要化工品“自美进口量/总进口量”、“对美出口量/表观消费量”等方针进行核算。核算的干流种类中，大都产品进口量水平较为有限；对外出口量较大的种类中，直接对美出口量/表观消费量的占比又较小。因而，虽中美买卖抵触晋级，但咱们估计短期对化工品直接进口量影响均有限，长时刻影响需注重是否通过终端向上传导，影响化工品的进出口量以及景气量。化工品工业链条深邃杂乱，各环节产品环环相扣，通过国内化工人多年运营，总算建立起了一个巨大的、完好的、难以复刻的化工工业链，我国首要化工种类自给率水平十分高。因而咱们坚决的以为我国化工工业链将在未来的买卖抵触中锋芒毕露，主张布局化工子职业优质龙头。
2、本周职业新闻：印度对涉华乙二胺主张反倾销查询
【乙二胺职业】印度对涉华乙二胺主张反倾销查询。2025年3月25日，印度商工部发布公告称，应印度国内企业BalajiSpecialityChemicalsLimited提交的请求，对原产于或进口自我国大陆、欧盟和沙特阿拉伯以及我国台湾区域的乙二胺（EthyleneDiamine）主张反倾销查询。
3、引荐及获益标的
引荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤职业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾世界、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴动力、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新资料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。获益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤职业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新资料】国瓷资料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。
危险提示：油价大幅动摇；下流需求疲软；微观经济下行；依据新凤鸣2024年三季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮出资办理有限公司持有新凤鸣5.43%的股份。虽然开源证券与共青城胜帮出资办理有限公司别离归于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的办理结构，开源证券无法对共青城胜帮出资办理有限公司的出资行为施加任何影响。别的，开源证券与新凤鸣不存在任何股权联系，未展开任何事务协作，本陈述是彻底依据剖析师执业独立性提出出资价值剖析定见。
陈雪丽 农林牧渔首席剖析师
证书编号：S0790520030001
【农林牧渔】
我国对美关税反制跟从加码，内外围共振利多猪价——职业周报-20250406
1、周调查：我国对美关税反制跟从加码，内外围共振利多猪价
美国对我国进一步加征34%对等关税，我国跟从反制，利多国内农产品价格。2025年4月2日美国宣告对我国输美产品征收34%“对等关税”，本轮加征关税后，我国输美产品累计税率达54%。2025年4月4日我国在3月加征关税根底上对美关税同步加码，自4月10日起对原产于美国的一切进口产品加征34%关税。据海关总署，2024年我国自美国进口产品总值11641亿元人民币，其间农业食物类占比挨近20%。从中心农产品对外依存度看，2024年我国大豆及牛肉对外依存度高，别离为81.49%、25.22%。而独自从我国进口中对美进口依存度看，玉米、大豆及猪杂碎对美进口依存度偏高，别离为15.20%、21.07%、27.67%，猪/牛/鸡肉别离为6.81%、5.17%、10.75%。中美互加关税晋级，利多国内农产品全体价格，对猪价的影响触及质料本钱抬升、进口猪肉及其他肉类代替，多维度利多猪价，不该因猪肉单项自美国进口占比低而被忽视。
内外围共振利多猪价，生猪板块装备价值闪现。据涌益咨询，到2025年4月6日，全国生猪均价14.60元/公斤，周环比+0.05元/公斤，同比-0.67元/公斤。150kg肥猪较120kg标猪溢价收窄至0.28元/公斤。需求边沿改进及前期供应缺口传导将至布景下，标肥价差季节性收窄对猪价约束有限。2025年3月20-31日职业二育栏舍利用率29%，低于2024年同期。到4月3日，规划场15kg仔猪价格涨至659元/头，相对高位运转。二育当时出场慎重，步入4月有望加快出场，仔猪价格相对高位运转反映冬天仔猪丢失缺口及远月猪价支撑。国内供需看，2025年猪价中枢有支撑且逐渐进入阶段性上行期；外围看，关税驱动饲料质料价格上涨及进口肉类本钱抬升。内外围共振利多猪价，生猪板块在关税等微观冲击下避险特点及出资逻辑强化，主张活泼装备。
2、周观念：生猪板块低位装备价值闪现，宠物板块国货兴起逻辑继续强化
盈余修正向上叠加消费复苏提振，生猪板块低位装备价值闪现。引荐：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份、天康生物等。
饲料板块国内商场获益禽畜后周期，海外微弱需求支撑价格。引荐标的：海大集团、新期望等。
消费晋级叠加关税壁垒，宠物板块国货兴起逻辑继续强化。引荐标的：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。
3、本周商场表现（3.31-4.4）:农业跑赢大盘1.79个百分点
本周上证指数跌落0.28%，农业指数上涨1.51%，跑赢大盘1.79个百分点。子板块来看，动物保健板块领涨。个股来看，回盛生物（+39.96%）、金河生物（+18.80%）、ST景谷（+16.23%）领涨。
4、本周价格盯梢（3.31-4.4）:本周牛肉、鲈鱼等农产品价格环比上涨
生猪饲养：4月4日全国外三元生猪均价14.60元/kg，较上星期上涨0.02元/kg；仔猪均价37.08元/kg，较上星期上涨0.35元/kg；白条肉均价19.10元/kg，较上星期跌落0.02元/kg。4月4日猪料比价为4.36:1。自繁自养头均赢利47.00元/头，环比-4.83元/头；外购仔猪头均赢利-31.97元/头，环比-4.84元/头。
危险提示：微观经济下行，消费继续低迷，动物疫病不确定性等。
余汝意医药首席剖析师
证书编号：S0790523070002
【医药】
注重优化药品集采下的出资时机——职业周报-20250406
1、医药集采方针优化基调清晰，注重相关出资时机
近几年国家通过会集带量收购方针推进药品和耗材价格合理化，以下降药品价格、减轻患者担负，一起保证药品质量和供应安稳。一起，为进一步优化集采机制，2025年2月国务院工作厅的《2025年稳外资举动计划》中初次提出优化药品带量收购方针，便当立异药加快上市，进一步进步医疗器械产品收购的可预期性；随后在3月5日的《2025年国务院政府作业陈述》中提及强化根本医疗卫生服务，其间点明要进行药品集采方针优化。针对中药和高值耗材的特殊性，《关于进步中药质量促进中医药工业高质量展开的定见》提出要优化中药会集收购和投标收购方针，完结优质优价。咱们以为通过透明化、科学化、履行力强化等多维度优化，集采方针将完结价格合理化与医疗质量保证的双赢，推进生物医药工业高质量展开。
从出资上，咱们以为优化药品集采有望安稳制药公司预期，助力职业久远健康展开，并有望进步医药板块全体估值水平。引荐以下方向：（1）国内方针支撑并逐渐引领全球的立异药。引荐标的：科伦博泰、信达生物、泽璟制药、诺诚健华、康诺亚、和黄医药、三生国健、艾迪药业；（2）前期过度忧虑集采的精麻药，估值有望进步。引荐标的：人福医药、恩华药业等；（3）仿制药竞赛格式好，立异药现已进入收获期。引荐标的：三生制药、恒瑞医药、海思科、京新药业、汇宇制药等；（4）竞赛格式好，放量稳健的中药。引荐标的：佐立药业、方盛制药等。
2、4月第1周医药生物上涨1.20%，线下药店板块涨幅最大
从月度数据来看，2025年头至今沪深全体呈现下行趋势。2025年4月第1周公用事业、农林牧渔职业涨幅靠前，轿车、电力设备跌幅靠前。本周医药生物上涨1.2%，跑赢沪深300指数2.57pct，在31个子职业中排名第3位。
本周线下药店板块涨幅最大，上涨4.15%；化学制剂板块上涨3.92%，医疗耗材板块上涨1.66%，其他生物制品板块上涨1.57%，中药板块上涨1.53%；医疗研制外包板块跌幅最大，跌落3.19%，医疗设备板块跌落1.48%，医院板块跌落0.15%，体外确诊板块跌落0.03%，医药流转板块上涨0.37%。
3、引荐及获益标的
引荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、艾迪药业、兴齐眼药、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业、天士力；科研服务：奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁、百普赛斯、毕得医药、皓元医药；质料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。
危险提示：产品临床研制失利、产品安全性危险、职业竞赛格式恶化。
张宇光 食物饮料首席剖析师
证书编号：S0790520030003
【食物饮料】
酒企方针低沉务实，零食多线发力值得注重——职业周报-20250406
1、中心观念：白酒务实基调清晰，零食国内外商场多点发力
3月31日-4月3日，食物饮料指数涨幅为0.1%，一级子职业排名第8，跑赢沪深300约1.4pct，子职业中零食（+7.2%）、软饮料（+6.5%）、啤酒（+3.6%）表现相对抢先。贵州茅台发布2024年年报，全年收入与赢利增速别离为15.7%与15.4%，根本契合此前成绩预告。一起发布2025年总营收方针添加9%。咱们以为该方针的拟定具有战略意义，也为白酒职业2025年展开奠定基调。首要白酒职业需求近年来继续下滑，拟定与需求匹配的供应量是当时职业构成的一致。飞天茅台酒2024年批价回落较多，本质上是供需错配的成果。2025年假如坚持批价安稳，商场投进量不宜过多。一起贵州茅台又承当贵州经济建造重担，是贵州省经济的后台。9%的方针即表现了商场缩短供应的战略，又能够满意关于省内经济的支撑，是平衡商场供需与经济展开的归纳成果。一起该保存方针的拟定，也对其他酒企具有引导作用，估计2025年白酒工业展开基调是供需平衡，大都酒企应自动缩短商场投进，坚持途径次序良性展开。从工业需求改变、供应缩短、酒企成绩节奏等视点剖析，咱们判别当时职业根本处于本身周期底部方位，职业本身的内生改变则来自于供应缩短后的途径减负以及价格回暖，底部区间值得活泼装备。
零食板块低点已过，多线发力要点注重。近期零食板块部分标的股价超量收益显着，卫龙、盐津、甘源表现亮眼。其间卫龙、盐津是遭到魔芋品类趋势的正面影响，估计远期魔芋品类空间有望超越辣条，品类趋势翻开板块估值。此外三家公司均已逐渐拓宽海外事务，其间卫龙捉住印尼禁售辣条时机布局当地工业整合，盐津在泰国布局魔芋产品、在印尼布局烘焙产品，而甘源在东南亚多国均有出售，零食出海工业趋势初具预兆。短期看，估计甘源食物一季度在高基数以及传统途径变革调整布景下略有压力。但公司具有较强产品力，研制途径定制差异化产品，近期逐渐调整安排架构，添加基层人员，进步公司服务终端网点才能，变革动作估计继续上半年。除传统途径外，会员超市和零食量贩坚持稳健协作，后续仍有新品预期，助力公司继续添加。考虑到东南亚出海继续推进，海外商场或许奉献重要增量，咱们仍主张活泼注重零食板块的出资时机，要点注重甘源食物。
2、引荐组合：山西汾酒、贵州茅台、甘源食物、西麦食物
（1）山西汾酒：汾酒短期面对需求压力，但中期生长确定性较高。汾牌产品结构晋级一起杏花村、竹叶青一起发力，全国化进程加快。（2）贵州茅台：公司将深化变革进程，以愈加务实的姿势，着重未来可继续展开。公司分红率进步，此轮周期后茅台可看得更为久远。（3）甘源食物：公司继续坚持营收安稳添加，出海战略初见成效，看好公司出海战略下的中长时刻展开。（4）西麦食物：燕麦主业稳健添加，线下根本盘安定，新途径开辟快速推进。原资料本钱迎来改进，估计盈余才能有望进步。
危险提示：经济下行、食物安全、质料价格动摇、消费需求复苏低于预期等。
殷晟路电力设备与新动力首席
证书编号：S0790522080001
【电力设备与新动力】
低空经济职业周报：（4月第1周）中创航空斩获120套无人机订单，峰飞联手合肥加快运用端探究——职业周报-20250406
1、中创航空斩获印尼120套无人机订单，峰飞联手合肥加快运用端探究
3月30日，绿能慧充子公司中创航空（持股57%）与印尼PT.APD就120套无人直升机订单项目正式签署《署理协作协议》及《ZC系列无人直升机体系体谅备忘录》，后续订单交给有望奉献成绩增量。合肥继续领衔低空场景落地探究，继3月28日合翼航空获得OC证后，4月2日，合肥与峰飞航空签署协作协议，将收购并首试首用一批峰飞航空大型智能eVTOL产品，进一步推进eVTOL在空中物流、应急消防救援、空中参观以及载人交通接驳等应场景运用的探究。峰飞自主研制的V2000CG凯瑞鸥是全球仅有获得TC类型合格证和PC出产许可证的吨级eVTOL航空器，其5座载人版机型（V2000EM“盛世龙”）正在进行适航审定，估计2026年完结取证。咱们以为，低空经济现已迎来从微观（国家层面工业规划）到中观（各地当地补助）再到微观（基建主机投标、运用场景打造）的纵向落地，主张注重低空经济后续板块行情，引荐标的卧龙电驱、绿能慧充，获益标的：（1）低空制作：万丰奥威、宗申动力等；（2）低空基建：莱斯信息、深城交等；（3）低空运营：深圳机场、中信海直、祥源文旅、岭南控股、西域游览等。
2、本周板块行情
3月31日-4月4日低空经济A股相关标的均匀涨跌幅为-1.6%，跌幅较上星期收窄，其间涨幅前五标的别离为岭南控股（+26.3%）、应流股份（3.7%）、宝武镁业（+3.6%）、广电计量（+3.3%）、多浦乐（+3.3%）；跌幅前五的标的别离为卧龙电驱（-10.8%）、珠海冠宇（-9.3%）、川大智胜（-8.1%）、保隆科技（-7.0%）、川大智胜（-6.9%）。美股方面，受微观层面关税方针影响，相关标的遍及跌落。
3、工信部提出打造低空经济新添加引擎，低空出资坚持高热度
微观层面，低空经济将继续具有新添加动能，4月1日，工信部副部长辛国斌在赛迪论坛上宣告，2025年将培养新式工业打造新动能，如生物制作、商业航天、低空经济等。中观层面，各地继续推进低空运用场景落地，4月2日，山东省人民政府在新闻发布会上宣告，计划打造30个低空经济特征化演示场景；同日，郑州低空经济工业园区落地，旨在推进低空经济展开；4月1日，嘉兴市低空经济出资展开有限公司。此外，低空经济相关本钱开支拓宽至数据中心范畴，3月31日，四川首个依据低空经济的大型智算中心开工，总出资50亿元，规合算力为1.2万P，估计2025年12月底投产。微观方面，上市公司继续布局低空范畴，应流股份子公司获得A1类通航机场运用许可证，为eVTOL制作、维护、试飞等奠定根底；低空赛道出资依然坚持高热度，4月1日，小鹏汇天获五家银行联合银团借款，规划为12.6亿元，位居飞翔轿车范畴全球首位。
危险提示：工业方针落地速度不及预期，低空运用场景在C端遍及不及预期。
张绪成 煤炭建材首席剖析师
证书编号：S0790520020003
【煤炭发掘】
美国关税超预期致商场趋于避险，注重煤炭攻守兼备——职业周报-20250406
1、本周要闻回忆：美国关税超预期致商场趋于避险，注重煤炭攻守兼备
本周港口煤价企稳，其间CCTD动力煤Q5500报价676元/吨，环比相等，秦皇岛港Q5500山西产动力末煤报价665元/吨，环比相等。从供应端来看，到3月30日，晋陕蒙三省442家煤矿开工率82.1%，环比相等；受大秦线检修影响，港口库存继续下降，到4月3日，环渤海港库存3027.1万吨，环比下降96.2万吨，跌幅3.08%；到3月31日，进口印尼3800大卡华南到岸价为467元/吨，较同种类内贸煤价格优势为-17元/吨，进口澳洲5500大卡华南到岸价为695元/吨，较同种类内贸煤价格优势为18元/吨，终端对进口煤的需求较为有限。从需求端来看，到4月2日，滨海八省电厂日耗算计184.4万吨，环比跌落7.6万吨，跌幅3.96%；非电煤中甲醇开工率80%，环比上涨4.3pct，尿素开工率85.89%，环比跌落0.34pct，水泥开工率47.98%，环比上涨2.35pct。短期煤价仍处于磨底期，后续方针面和根本面改变有望进一步支撑煤价企稳反弹：（1）长协价上限支撑及煤企自救行为：近期港口现货价格已跌至港口年度长协上限770元/吨的临界值，若现货煤价进一步跌落，电厂购买现货志愿将有望增强，而且若煤价大幅跌破770元/吨，煤企或采纳限产保价等自救行为；（2）年度长协体系维护：自2017年开端构建的年度长协煤机制行之有用，方针一向向“煤电两边盈余平衡”尽力，而不是“煤和电捉襟见肘”，煤电之间存在盈余均分的平衡点，价格也会呈现止跌企稳；（3）煤电价格联动机制：电厂历年不是天然的空头，尤其是方针出台的303号文和1439号文，一起构筑了“保煤价便是保电价”导向，而触发点位恰为770元/吨；（4）疆煤外运本钱支撑：运送本钱的刚性使疆煤出疆存在盈亏线，快速跌落煤价会触发疆煤发运量的削减，然后削减内地煤炭供应；（5）火油价格联动：咱们整理测算，68美元/桶布油和770元/吨港口煤价做烯烃本钱对等，在当时80美元/桶原油而770元/吨煤价下，煤化工本钱优势显着。回溯2023年6月，秦港平仓价跌至759元/吨后敏捷上升至770之上，彼时看到上述方针面和根本面的改变，当时煤价亦迎来企稳反弹。2025年4月2日，特朗普宣告美国对买卖同伴建立10%的“最低基准关税”，一起对我国加征34%“对等关税”，加征起伏超商场预期。考虑到关税方针或对我国出口及国内经济形成影响，降准降息有望加快落地，利率下行叠加商场风格转向防护特点或利好盈余风格；此外为对冲进口影响，国内消费、地产及基建出资方针或有加码，有望进一步拉动国内煤炭需求。
2、出资逻辑：煤炭黄金年代2.0，煤炭中心价值财物有望复兴
煤炭股稳健盈余出资逻辑：当时国内经济运转偏弱，海外面对特朗普上台之后关税方针镇压，美国处于降息周期且国内利率也进入下行通道，煤炭稳健盈余仍可装备，此外稳妥资金已在24年11月底完结查核，当时已开端新的布局期，煤炭等盈余板块且国资布景危险小，或成为险资布局的首选方向。煤炭股周期弹性出资逻辑：3月两会举行之后，不管动力煤仍是炼焦煤价格均处于低位，跟着供需根本面的继续改进，两类煤种有望企稳反弹，其间动力煤存在区间内弹性而炼焦煤是彻底弹性；当时微观方针已表现力度很大，商场更等候方针落地后反映在需求上的实在作用，2025年“两会”之后，方针计划执行以及开春施工季的降临，煤炭的需求和价格均有望表现出向上趋势，煤炭股周期特点将闪现。煤炭板块有望迎来从头布局的起点：一是微观方针利多和本钱商场支撑力度。2024年9月24日以来，高层继续出台稳添加方针，降准降息，且加大房地产的支撑方针，力度和密布程度高于以往，且强化对本钱商场的注重和方针支撑；二是高分红且多分红已成趋势。2024年以来多家上市煤企公告中期分红计划（兖矿动力/陕西煤业/电投动力/冀中动力/上海动力/中煤动力/辽宁动力），凸显2024年市值办理变革对央国企分红方针的促进作用；煤炭板块作为国资重地，活泼响应方针召唤，且有从央企向当地国企推开之势，未来分红份额及频次均有望继续进步，煤炭板块高分红高股息出资价值愈加凸显。三是工业本钱入局预示行情底部降临。2024年下半年来，广汇动力、兖矿动力、平煤股份、淮北矿业等相继发表股东增持和上市公司回购计划，或预示工业本钱认可当时为板块价值底部，且增持本钱显着低于一级商场购买或二级财物注入，复盘前史股东增持后商场表现，后续股价上行概率或显着进步。四主线精选煤炭个股将获益：主线一，盈余逻辑：【我国神华、陕西煤业、中煤动力（分红潜力）】；主线二，周期逻辑：【平煤股份、淮北矿业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投动力】；主线四，生长逻辑：【广汇动力、新集动力】。
危险提示：经济增速下行危险，供需错配危险，可再生动力加快代替危险。
齐东 地产修建首席剖析师
证书编号：S0790522010002
【地产修建】
新房成交面积同比添加，南京全市规划撤销限售——职业周报-20250406
1、中心观念：新房成交面积同比添加，南京全市规划撤销限售
本周咱们盯梢的68城新房成交同比添加，环比下降，20城二手房成交面积同比添加，环比下降。土地成交面积环比添加，溢价率环比添加。国内信誉债发行规划环比添加。本周住所和城乡建造部发布新规，新标准以住所项目全体为方针，以安全、舒适、绿色、才智为方针，在规划、布局、功用、功用和要害技能办法等方面，对住所项意图建造、运用和维护作出规定。本周南京全市规划内撤销限售，产品住所在获得不动产权登记证书后即可上市买卖。2025年前两月出售开始企稳，在愈加活泼的财务方针、适度宽松的钱银方针下，存量收储及城中村改造作业有望加快推进，改进现有住所供求联系，加快止跌回稳进程，坚持职业“看好”评级。
2、住建部新规标准住所建造，南京全市规划撤销限售
中心层面：住建部：住所和城乡建造部发布《关于发布国家标准<住所项方针准>的公告》，新标准以住所项目全体为方针，以安全、舒适、绿色、才智为方针，在规划、布局、功用、功用和要害技能办法等方面，对住所项意图建造、运用和维护作出规定。
当地层面：南京：自2025年3月31日起，南京全市规划内撤销限售，产品住所在获得不动产权登记证书后即可上市买卖，有用满意居民各类住所置换需求。
3、商场端：土地成交面积同比添加，杭州土拍商场炽热
出售端：依据房管局数据，2025年第14周，全国68城产品住所成交面积257万平米，同比添加29%，环比下降37%；从累计数值看，年头至今68城成交面积达3322万平米，累计同比相等。全国20城二手房成交面积为180万平米，同比增速+40%，前值+14%；年头至今累计成交面积2651万平米，同比增速+23%，前值+22%
出资端：2025年第14周，全国100大中城市推出土地规划修建面积2119万平方米，成交土地规划修建面积2336万平方米，同比下降39%，成交溢价率为23.1%。一线城市成交土地规划修建面积96万平方米，同比添加30%；二线城市成交土地规划修建面积906万平方米，同比下降26%；三线城市成交土地规划修建面积1334万平方米，同比下降48%。广州：广州迎来2宗涉宅用地出让，别离坐落天河区和番禺区，总土地出让面积37394.24㎡，总规划修建面积78301.17㎡，总开始价16.58亿元。终究天河区地块溢价成交，番禺区地块底价成交，共收金16.88亿元。
4、融资端：国内信誉债发行规划同比下降
2025年第14周，信誉债发行37.2亿元，同比削减32%，环比添加43%，均匀加权利率2.97%，环比添加30BP。信誉债累计发行规划940.1亿元，同比削减32%。
危险提示：商场决心康复不及预期，方针影响不及预期。
陈宝健 核算机首席剖析师
证书编号：S0790520080001
【核算机】
周观念：注重信创的出资时机——职业周报-20250406
商场回忆：本周（2025.3.31-2025.4.3），沪深300指数跌落1.37%，核算机指数跌落1.87%。
1、周观念：注重信创的出资时机
（1）全球买卖严峻局势晋级，科技自主可控火烧眉毛
2025年4月2日，美国总统特朗普在白宫签署行政令，宣告对我国输美产品加征34%的“对等关税”，创下中美买卖抵触以来单次税率新高。4月4日，中方连续表态并发布反制举动。国务院关税税则委员会发文称，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的一切进口产品加征34%关税。商务部、海关总署发布公告，发布对部分中重稀土相关物项施行出口控制的决议。与此一起，商务部发布公告，将16家美国实体列入出口控制管控名单。在全球买卖抵触不断晋级的布景下，科技要害中心技能产品自主可控成为重中之重。
（2）国家财务要点支撑，党政信创有望加快推进
2025年中心经济作业会议指出，要添加发行超长时刻特别国债，继续支撑“两重”项目和“两新”方针施行。2025年新一批超长时刻特别国债的申报作业正在展开中，首要聚集根底研讨和要害中心技能攻关、人工智能+运用攻关工程、数据资源战略储藏、要害设备一体化防护、生物制作范畴技能立异、粮食与动力资源安全等严峻演示项目。在财务支撑下，2025年党政信创有望加快推进。
（3）国产软硬件逐渐迈入“好用”阶段，替换节奏有望加快
国产算力：以华为昇腾、海光、寒武纪为代表的国产AI算力正在兴起；操作体系：Windows7和CentOS8等停服，Google计划停止开源Android项目（AOSP），加快国产操作体系全面替换。华为主导开发的openEuler成为国产服务器操作体系的国家栋梁，一起HarmonyOSNEXT敞开智能终端操作体系新纪元。数据库：以TiDB、openGauss、OceanBase、PolarDB为代表的开源数据库广泛运用，达梦数据、人大金仓等国产数据库公司快速兴起，数据库的替换正从非中心、次中心体系向中心体系打破。此外，ERP、工业软件等中心软件也获得快速打破，国产化率逐年进步。国产软硬件逐渐从“可用”迈入“好用”阶段，替换节奏有望加快。
2、出资主张
咱们以为跟着全球买卖环境改变，科技自立自强成为展开的必经之路，国产软硬件正在兴起，代替节奏有望加快。国产算力引荐海光信息、中科曙光、神州数码，获益标的景嘉微、我国长城、龙芯中科、安博通、拓维信息等；信创板块引荐金山工作、达梦数据、太极股份、极点软件、卓易信息、软通动力、华大九霄、中望软件、中控技能、润和软件、我国软件世界、普元信息、宝兰德、普联软件、启明星斗、天融信、安恒信息、深服气等，获益标的我国软件、麒麟信安、中孚信息、诚迈科技、宝兰德、吉大正元、海量数据等。
危险提示：微观经济环境下行危险；方针落地不及预期等。
齐东 地产修建首席剖析师
证书编号：S0790522010002
【地产修建】
汇添富上海地产租借住所REIT正式上市，保证房REIT表现继续优异——职业周报-20250406
1、汇添富上海地产租借住所REIT正式上市，保证房REIT表现继续优异
2025年第14周，中证REITs（收盘）指数为868.54，同比上涨8.11%，环比跌落0.23%；中证REITs全收益指数1078.09，同比上涨17.7%，环比上涨0.63%。本周REITs商场买卖规划成交量达6.11亿份，同比添加18.64%；成交额达26.7亿元，同比添加23.96%；区间换手率3.32%，同比下降21.14%。本周保证房、环保、高速公路、工业园区、仓储物流、动力、消费类REITs一周涨跌幅别离为+2.29%、+0.16%、-0.39%、+0.58%、-1.04%、-0.97%、+1.03%；一月涨跌幅别离为+5.01%、+0.96%、+1.75%、+2.75%、+0.67%、+3.13%、+4.24%。咱们以为，债券商场利率中枢下行压力下，“财物荒”逻辑有望继续演绎，REITs作为高分红、中低危险的财物，在方针力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望继续进步装备性价比，板块具有较好的出资时机，坚持职业“看好”评级。
2、汇添富上海地产租借住所REIT正式上市，凯德商业ABS项目获上交所受理
汇添富上海地产租借住所REIT在上海证券买卖所正式上市，项目初始估值算计13.51亿元，回复上交所问询调整后标的财物估值由初次申报时的13.51亿元调整为12.31亿元，较初次申报下降1.20亿元（下调8.88%）。上海证券买卖所信息发表闪现，中金凯德商业持有型不动产财物支撑专项计划项目状况更新为“已受理”，拟发行总额为人民币30亿元，债券种类为财物支撑证券（ABS），计划办理人为我国世界金融股份有限公司。
3、一周行情：保证房REITs单周上涨2.29%，单月累计上涨5.01%
2025年第14周，中证REITs（收盘）指数为868.54，同比上涨8.11%，环比跌落0.23%，2024年年头至今累计上涨14.82%，同期沪深300指数累计上涨12.54%，累计超量收益+2.28%；中证REITs全收益指数1078.09，同比上涨17.7%，环比上涨0.63%，2024年年头至今累计上涨25.1%，同期沪深300指数累计上涨12.54%，累计超量收益+12.56%。本周保证房、环保、高速公路、工业园区、仓储物流、动力、消费类REITs一周涨跌幅别离为+2.29%、+0.16%、-0.39%、+0.58%、-1.04%、-0.97%、+1.03%；一月涨跌幅别离为+5.01%、+0.96%、+1.75%、+2.75%、+0.67%、+3.13%、+4.24%。
4、一级盯梢：16只REITs基金等候上市，发行商场继续活泼
2025年第14周，共有16只REITs基金等候上市。本周汇添富上海地产租借住所REIT正式上市。
危险提示：（1）公募REITs价格改变及运营危险；（2）调控方针超预期改变，职业动摇加重；（3）各类别资金入市进展不及预期；（4）项目长时刻分配率不及预期。
蒋颖 通讯首席剖析师
证书编号：S0790523120003
【通讯】
算力重要性日益凸显，卫星互联网继续落地——职业周报-20250406
1、阿里Qwen3有望发布，腾讯会议突发溃散，GPT-4o用户数继续添加
据虎嗅网报导，间隔Qwen2.5发布7个月后，阿里行将在2025年4月第二周发布新模型Qwen3，这将是阿里在2025年上半年最重要的模型产品。4月2日，腾讯会议突发溃散，部分用户呈现在开会时被踢出会议、无法创立新的会议等状况，通过抢修后现已正常康复服务。IDC作为根底设备底座，在运用运转中起到要害作用，根底算力设备仍需继续建造。
4月1日，GPT-4o上线文生图功用，一小时内新增100万用户，用户需求超OpenAI预期，继续带动算力需求，OpenAICEO表明急需10万张GPU可交给算力资源，一起宣告将在未来开源首个推理模型。据智东西报导，OpenAI宣告完结400亿美元（约合人民币2905亿元）新融资，本轮融资中约有180亿美元将会投入到OpenAI的“星际之门”项目中，打造美国当地的AIDC。海外AI继续展开，算力资源依然稀缺，AIDC或将继续加快建造，算力工业链坚持高景气量。
2、卫星互联网建造逐渐落地，注重商业航天工业展开
2025年4月1日，我国在酒泉卫星发射中心运用长征二号丁运载火箭，成功发射卫星互联网技能实验卫星，首要用于展开手机宽带直连卫星、六合网络交融等技能实验验证。咱们以为国内卫星制作及火箭发射才能正逐渐增强，卫星互联网体系正进入加快组网阶段，需注重相关建造落地及技能打破的工业机会。
3、继续看好国产AIDC工业链及国产自主可控和卫星工业链
咱们继续看好五大工业方向：AIDC机房建造（AIDC机房、柴油发电机、风冷&液冷等）、IT侧（国产算力芯片、服务器及电源）、网络侧（交换机及芯片、光通讯、AEC铜衔接、CDN等）、云核算（公有云、私有云、算力租借）。一、AIDC机房建造（AIDC机房、柴油发电机、风冷&液冷等）。引荐标的：润泽科技、英维克、宝信软件等；获益标的：新意网集团、科泰电源、金盘科技等。二、IT侧（国产算力芯片、服务器及电源）。引荐标的：紫光股份、中兴通讯；获益标的：寒武纪、海光信息、浪潮信息、华勤技能、欧陆通等。三、网络侧（交换机及芯片、光通讯、AEC铜衔接、CDN等）。引荐标的：紫光股份、中兴通讯、盛科通讯、中际旭创、新易盛等；获益标的：锐捷网络等、博创科技、瑞可达、华丰科技、网宿科技等。四、云核算（公有云、私有云、算力租借）。获益标的：我国移动、我国电信、我国联通、云赛智联、润建股份、宏景科技、海南华铁、大名城等。五、卫星互联网：获益标的：海格通讯、铖昌科技、臻镭科技、盛路通讯、航天环宇、信科移动-U、构思信息、佳缘科技、天银机电、航天电子、光库科技、西测测验、震有科技、华力创通、盟升电子、上海瀚讯、信维通讯、我国卫星等。
危险提示：5G建造不及预期、AI展开不及预期、中美买卖抵触。
刘呈祥 银行首席剖析师
证书编号：S0790523060002
【银行】
增资国有行后的出资战略：稳健盈余与估值修正——职业深度陈述-20250403
1、四家国有大行获5200亿元注资支撑，大幅进步本钱实力
注资规划考虑各行本钱足够性，注资价格统筹各方股东利益。此次定增，建行、中行、交行、邮储别离获注资1050/1650/1200/1300亿元，其间5000亿元由财务部发行特别国债认购，剩下200亿元来自交行、邮储各自国有企业股东自有资金。注资规划首要考虑各行本钱足够性，交行、邮储注资前中心一级本钱足够率相对较低，注资后两家银行本钱方针进步起伏更大。财务部于定增后成为交行控股股东，中行、建行控股股东仍为中心汇金未变，参加定增的邮储银行国有企业股东持股份额略下降。价格上，四家银行别离以0.73、0.74、0.67和0.76倍PB注资，溢价率8%~22%，受摊薄影响更显着的交行、邮储溢价率跟高。溢价注资表现了增资股东对银行出资价值的认可，一起维护了原股东的利益。
此次定增意图：榜首、银行本钱内源性弥补承压，以定增方法外源性弥补本钱，继续满意监管要求；第二、国有大行是支撑实体经济的主力军，定增后信贷投进才能增强，同步进步方针导向范畴资源装备力度；第三、国有行抵挡非预期丢失的才能上升，进一步推进国有行化解地产、当地隐债等范畴的危险。
2、ROE、股息率受摊薄影响有限，估计本钱弥补可支撑银行5年以上规划扩张
定增短期摊薄ROE、股息率，长时刻进步银行财物投进及盈余才能。测算定增后，建行、中行、交行、邮储2025年ROE降幅别离为0.18/0.32/0.54/0.73pct，A股股息率下降0.21/0.37/0.81/0.86pct，H股股息率下降0.28/0.49/0.93/0.98pct，降幅均低于1pct契合商场预期。本钱方面，定增后四家行中心一级本钱足够率静态进步0.49-1.51pct；动态测算下，2030年建行、中行、交行、邮储中心一级本钱足够率别离为13.49%、11.50%、9.89%、9.63%，高于各自监管要求4.49/2.50/1.39/1.63pct，本钱缓冲区间足够，可满意四家行至少5年的规划扩张。
3、信贷优先投向方针支撑范畴，AIC股权出资、债券装备才能同步进步
方针支撑范畴投进加码，利率危险改进承债才能进步。本钱弥补后，四家国有行运营行为或有如下改变：榜首、本钱才能夯实，净息差本钱平衡线放宽，信贷资源继续向普惠、绿色等范畴歪斜；第二、AIC子公司对科创、战略性新式工业股权出资规划扩容、规划扩张；第三、继续推进房地产、当地隐债等范畴危险化解；第四、利率危险方针改进，注资5000亿约改进大行ΔEVE0.06-1.87pct，开释长债、信誉债接受空间。
4、出资主张：盈余价值仍旧，添加动能安定
增资后国有行股息率受摊薄影响有限，三年股东报答规划计划亦翻开了分红上限，银行股仍具盈余价值；一起本钱增强连续了规划扩张动能，盈余或同步添加，随同危险化解银行股PB估值有望进一步修正。外围环境不确定下，以国有行为代表的盈余类财物仍有支撑，引荐港股中信银行，获益标的农业银行。一起，注重经济复苏进程中客群根底好，财富事务杰出的股份行，以及具有区位优势的城商行，引荐姑苏银行，获益标的招商银行、宁波银行、江苏银行。
危险提示：微观经济下行、定增计划不及预期、海外经济不确定性外溢。
研报发布组织：开源证券研讨所
研报初次发布时刻：2025.4.6
本文源自：券商研报精选
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